新三板深改六大猜想 市场份额将向优质券商集中

证监会10月25日发布公告,启动全面深化新三板改革,从优化发行融资制度、完善市场分层、建立转板上市机制、实施分类监管、完善摘牌制度这五方面重点推进新三板改革。

新三板改革
新三板改革

本次深改可谓“千呼万唤始出来”。改革之后,新三板各层吸引力将会发生什么变化?企业如何选择上市路径?公开发行会如何改变流动性和主办券商格局?这些都是目前市场投资者非常关心的话题。在此,我们通过已公布的权威信息猜想政策将带来的新三板生态变化。

1.精选层、创新层、基础层将如何定位?

我们认为,改革进一步明确了新三板在多层次资本市场里的定位。证监会文件提出“允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票”,意味着未来新三板只有创新层公司才能进行公开发行,公开发行成功后才能进入精选层交易,而精选层公司在交易一段时间,符合条件后,又可以转板至A股。

改革让新三板各层次挂牌企业权利与义务更加对等,定位更加清晰。1)精选层公司有些将成为A股的预备公司,也会有一批小而美的细分行业龙头长期在市场交易。转板打通后,企业上精选层可以提早享受IPO的好处,也更容易实现A股上市的目标。另外,一些小而美的公司,如现代服务业(教育培训、医院、餐饮连锁等)中的一些企业,现金流好,但扩张能力有限,可能会一直留在精选层交易。

2)创新层很可能成为精选层的预备市场。创新层公司可以公开发行,与基础层公司形成巨大的差异,因此企业进入创新层的动力大大增强。而进入创新层的公司,主要目的就是进入精选层,因此创新层将成为一个精选层的预备市场。

3)基础层公司的资本道路有了更多的选择。企业上基础层之后,除了可以走创新层-精选层-A股这个路径,还可以直接在基础层培育后去A股IPO,或者被上市公司并购。基础层为一些暂时不愿意太公众化,但希望享受挂牌公司身份的信用背书、享有分红减税福利,以及想让主办券商帮助规范经营的公司提供了一个选择。

2.“精选层+转板”适合什么企业?

企业选择“进入创新层,发行股票并进入精选层交易,最终转板A股上市”的资本路径,优点是在创新层发行比在A股IPO的条件更宽松,能提前获得流动性与IPO的融资便利;缺点是精选层相对A股板块投资者门槛更高,预计流动性和估值均有一定折扣。这种资本路径适合非爆发式增长、需要一定的培育周期的公司以及小而美的细分行业龙头。

3.新三板公司估值会如何变化?

此次深改使新三板估值有望向A股靠拢。

我们对比了我国台湾地区柜买市场和主板的估值差距。台湾柜买市场分三层,自下往上分别为创柜、兴柜和上柜。公司在进入上柜或者进入主板前,必须在兴柜挂牌半年以上,而上柜公司可以转板至主板。因此,兴柜、上柜和主板的关系,有点类似于创新层、精选层和A股的关系。我们统计了公司数量较多的5个行业在各层次之间的估值关系,发现:1)总体来说,兴柜估值<;;;;;;上柜估值<;;;;;;主板估值;2)兴柜和上柜市场公司与主板公司的估值折价远比新三板公司和A股公司的估值折价小。上柜公司相对主板的折价率平均为6%,5个样本行业公司的折价都在25%以内。兴柜相对主板的折价率平均值为18%,5个样本行业的折价率都在50%以内。

而目前新三板公司相对于A股公司的折价比较大,新三板创新层公司PE中值仅11.4倍,相对于创业板公司的折价率是67.5%,基础层公司PE中值为6.7倍,折价率则是80.8%。

另外,我们选取了最近1个月日均换手率超过0.01%的做市公司,一共422家,挑出公司数量超过20家的申万一级行业,分别是计算机、传媒、医药、化工和机械设备。用这些行业的新三板PE中值,与A股对应行业做比较,发现,新三板的行业折价率在55%至80%之间。


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