中芯国际(0981.HK):产业库存周期调整结束,先进制程进展顺利,维持“增持”评级,目标价9.38港元

机构:广发证券

评级:增持

目标价:9.38港元

毛利率恢复低于预期,然研发费用控制超预期

公司公布1Q19财报,其中:1)营业收入6.69亿(单位:美元,下同),QoQ(下同)为-15.1%,略超指引(-16%~-18%);2)毛利率18.2%,低于指引(20%~22%);3)归母净利润下滑0.14亿至0.12亿。毛利率改善虽低于预期,但归母净利润仅微幅下滑,主要正面因素有:1)研发费用减少0.58亿;2)其他经营收入增加0.13亿美元;3)外币汇兑收益增加0.17亿;4)所得税环比减少0.14亿;负面因素有:1)以权益法投资之应占收益(亏损)减少0.48亿;2)非控制权益增加0.28亿。

产业库存周期调整结束,二季度指引向好

受产业库存调整影响,1QFoundry产业主要公司收入环比都有所下滑(台积电-25%,联电-8%,公司-15%),产能利用率亦处于相对低位(联电83%,公司89.2%),ASP亦有所回落(台积电-8%,联电-3%,公司-4%)。随着产业库存周期调整的结束,2Q各家公司皆上调收入指引(台积电:2%-5%,联电:9%-10%,公司:17%-19%)。我们认为随着产业景气度的逐步回升(剔除存储器跌价影响)以及新兴应用(5G与物联网对模拟与电源管理、CMOS、射频等的需求)的拉动,公司收入将重新步入成长轨道。

先进制程进展顺利,维持“增持”评级

先进制程方面,“12nm已进入客户导入阶段,中芯南方FinFET进入产能布建”,我们仍维持公司“短期业绩承压,但先进制程将持续取得进展”的判断。考虑到投资者对公司的关注正由短期盈利转向先进制程等长期逻辑,我们仍以梁孟松加入公司以来的平均PB(1.1倍,下修10%至1.0倍以反映新制程在投入期较大的折旧对盈利的影响)作为公司合理价值判断的基础。我们预测公司19-21年归母净利润分别为0.15/-0.07/0.10亿美元。综合来看,公司19年合理价值为9.38元港币/股,继续维持“增持”评级。

风险提示

全球宏观经济不及预期的风险,公司先进制程进展不达预期的风险。


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